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　　《宏观|后周期美股表现三段论》

　　当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段(类似2018.9-2018.12)，正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。对于当前美股所处的后周期第二阶段，我们有几个判断：第一，和历史上的经济后周期相比，这次美国企业部门现金流相对充裕，居民部门整体杠杆率较低，经济出现深度衰退的概率较小。第二，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，因此预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。第三，往常在联储停止加息之后一段时间第二阶段才会结束，即业绩底或情绪底通常滞后于政策底出现，但这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩底或情绪底同步，在联储停止加息前后，美股的第三阶段就会开启。我们预计加息可能在今年Q4停止。

　　到年底，我们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，我们预测标普500年末在4000点左右。悲观假设下，全年EPS增速-10%，联储可能加大力度宽松，美债回落至2.1%，ERP回升至4%，标普500可能跌破3000.期间，联储货币政策态度未转向宽松前，如果风险溢价上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。

　　摘自《后周期美股表现三段论》

　　《机械|硅片设备：基于盈利性及竞争博弈的分析》

　　硅片设备：光伏设备产业链偏上游，单GW设备投资额2亿+，预计2025年市场空间约为752.6亿。行业发展趋势：1)多晶硅片→单晶硅片，P型硅片→N型硅片；2)大尺寸硅片降本效果明显；3)薄片化降本+增加开路电压。硅片发展趋势拉动硅片设备更迭(大尺寸炉型、大尺寸+薄片化切片机)。长晶环节核心设备：单晶炉。直拉法(CZ)为生长工艺主流，该方法生产单晶硅占比达80%+；2021年晶盛机电单晶炉市占率超过80%(除隆基和京运通外市场)，截至2022年3月31日，公司未完成设备合同总计222.37亿元，其中未完成半导体设备合同13.43亿元(以上合同金额均含增值税)。

　　切片环节核心设备：截断/开方/磨倒/切片机。切片环节盈利性对比：一体化企业vs切片代工企业？结论：我们对比一体化企业和切片代工企业在硅片切片环节的利润率，核心在于切片成本差异。2022年，一体化企业(隆基/晶澳/阿特斯)切片环节毛利率均值为23-25%，切片代工企业(高测股份)切片环节毛利率均值为31%。

　　高测股份vs客户：利润如何分配？切片代工模式给终端带来多少利润？本质：假设硅料值相同，不管怎么变，差异在于代工费vs一体化企业生产成本。结论：以210mm硅片切割为例，2022年，高测和客户合计毛利率为30.8%。高于前文分析的一体化企业(隆基/晶澳/阿特斯)切片环节毛利率均值为23-25%，实现帕累托最优。我们认为，应该同一赛道pk，选取高测股份的客户和一体化企业进行对比，高测股份的客户比一体化企业切片成本更低，从产业链降本角度讲，很有动能找第三方企业切片代工。

　　摘自《硅片设备：基于盈利性及竞争博弈的分析》

　　《房地产|基本面复苏的交易价值》

　　基本面在真实复苏吗？根据我们高频数据统计，5月重点城市新房高频销售面积同比降幅相比4月收窄8pct，其中苏州、无锡、广州、上海、青岛、成都等改善明显；5月百强销售金额环比增长5.7%，销售面积环比增长18.4%；5月重点城市二手房高频销售面积同比降幅收窄10pct.量价指标交叉验证近三周基本面在真实改善，我们认为不完全是网签的滞后效应，体现疫后需求自然复苏和因城施策的共同作用。

　　从信用分化到销售分化，如果销售面确认短期复苏趋势，我们认为当前龙头依然破净的情况下，估值仍然有进一步修复空间。核心逻辑除了政策弹性与格局优化之外，我们认为即将发生的重要变化在于：行业信用风险尚未完全出清的大背景之下，需求复苏将率先被国央企和头部公司吸收，行业格局或将从此前的信用分化加速演变到销售分化(前提是压制行业整体需求的系统性因素有所缓解：房价预期，疫情影响，居民杠杆等，主体资质成为居民购房选择的关键变量)，优质房企有望进一步受益于非对称性复苏。

　　未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1)优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3)优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务，建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等。

　　摘自《基本面复苏的交易价值》

　　《海外|行业深度：智能驾驶行业系列—百度Apollo:中国智能汽车时代的Apollo价值需被认知与验证》

　　核心观点的前提：百度在自动驾驶长达9年的研发投入和已开始逐步商业化落地的产品价值未被充分认知，拆分百度估值，不难发现整个智能驾驶业务并未被给予估值(或期望)，基于百度的历史表现，投资人对百度管理层与商业化能力发起挑战：质疑Apollo的产品能否规模落地，能否成为百度核心业务外新的高增长驱动点。

　　百度行业深度报告观点重申：“我们认为百度作为企业的商业模式、企业架构与组织力均在发生积极变化，自动驾驶、智能云等领域AI技术的落地即是百度发展的最大机遇，亦是对百度战略与组织力的考验。”重申Apollo的价值：自今年2月Intel提交申请宣布Mobileye的IPO计划，Cruise和小马相继在3月完成对应投资/融资决策且展露其高估值。我们认为在评估Apollo价值上，不应过于悲观或是盲目乐观，但是在商业化落地拐点将至这个时间点，应该对Apollo价值重新认知与持续跟踪的验证。

　　风险提示：自动驾驶政策落地不及预期；车联网渗透率提升不及预期；百度Apollo商业化进度不及预期；智驾产品增速不及预期；智慧城市项目因疫情等因素延后等。

　　摘自《行业深度：智能驾驶行业系列—百度Apollo:中国智能汽车时代的Apollo价值需被认知与验证》

　　《海外|本地生活行业点评：美团1Q22表现好于预期，疫情之下经营韧性凸显，关注中长期增速修复》

　　美团发布1Q22财报，美团2022年第一季度营收为463亿元，yoy+25%，高于彭博一致预期2.16%，经调整净亏损为35.86亿元，好于彭博一致预期(-45.85亿元)。外卖：经营利润好于预期，疫情之下经营韧性凸显，我们认为2Q22年受疫情冲击或导致外卖单量、收入增速放缓，但参考2020年情况，我们认为整体外卖业务增速将在疫情整体形式好转后或将实现较为迅速的恢复。

　　酒旅：1Q22“降本增效”成果显著，带动经营利润好于预期，我们认为疫情对于美团到店酒旅业务影响最为显著，考虑到经营杠杆问题，短期2Qmargin会环比有所下滑，但考虑到美团到店酒旅板块护城河稳固、1Q Margin达到20年以来最高彰显强大的成本控制能力，我们看好到店业务长期的收入及利润成长空间，后续建议持续关注疫情恢复进度以及跨城旅游恢复情况。

　　新业务：买菜亏损持续收窄，闪购可期，我们认为新业务亏损的持续改善有望带动公司整体盈利能力提升，全年经调整后EBITDA打平可期。综上我们认为，虽然疫情影响下导致公司短期基本面承压，但考虑上海已恢复常态化管控措施、北京新增疫情处在下降通道，全国疫情已得到控制，基本面拐点已现，我们认为美团护城河稳固、中长期增长空间稳健，建议关注长期增速兑现情况。截至2022年6月5日，公司当前股价对应P/S为3.9x，较过去两年平均折让38%，建议关注美团。

　　摘自《本地生活行业点评：美团1Q22表现好于预期，疫情之下经营韧性凸显，关注中长期增速修复》

（文章来源：天风研究）

文章来源：天风研究

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